На сколько может ослабнуть беларусский рубль за 2024 год?

Реальность значительно отличается от базового сценария Нацбанка.

Монетарные условия оставались умеренно мягкими во II квартале 2024 года, а Нацбанк запаздывал с реакцией на инфляционные риски.

Так считают эксперты BEROC, выпустившие исследование «Обзор монетарной среды: II квартал 2024 г», пишет издание «Беларусы и рынок».

Реальные ставки по кредитам и вкладам почти не изменились в сравнении с I кварталом 2024 г. Ставки немного недотягивали до нейтральных уровней, что способствовало удовлетворению высокого спроса экономики на кредит и поддерживало избыточный спрос в экономике. Беларусский рубль сохранялся умеренно недооцененным, чему соответствовали небольшие проинфляционные эффекты.

Нацбанк лишь в июле крайне сдержанно и не вполне последовательно отреагировал на разрастание инфляционной угрозы, задействовав только вспомогательные инструменты. Принятые меры подтолкнут процентные ставки к повышению и позволят им выйти к нейтральным уровням к концу года. Это позволит ослабить динамику кредитования и спроса, но нейтрального характера монетарных условий недостаточно для скорого возврата перегретой экономики к сбалансированному состоянию, считают эксперты BEROC.

Денежно-кредитная политика сохраняла стимулирующий характер во II квартале

Нацбанк не предпринимал активных действий в сфере монетарной политики в апреле – июне 2024 г.: ставка рефинансирования оставалась на уровне 9,5%, а аукционные операции регулирования ликвидности банков не проводились. Банковская система продолжала функционировать в состоянии профицита ликвидности. Его размер снизился в связи с продажей иностранной валюты Нацбанком и ростом наличных денег в обращении.

Эксперты отмечают, что поддерживала избыток ликвидности эмиссия Нацбанком рублей через покупку гособлигаций на вторичном рынке в размере ≈Br0,6 млрд за II квартал 2024 г. Ставка межбанковского рынка (МБК) в условиях профицита ликвидности и отсутствия аукционных операций Нацбанка колебалась вблизи нижней границы процентного коридора Нацбанка: в среднем за II квартал 2024 г. она составила 5,0% после 4,8% в I квартале 2024 г. Уровень ставки МБК в реальном выражении почти не изменился в апреле – июне и был ниже нейтрального значения. Таким образом, денежнокредитная политика в II квартале оставалась стимулирующей для экономической активности, но размер стимула сузился в сравнении с 2023 г.

Монетарная политика во II квартале 2024 г. оставалась запаздывающей и инертной в среде ограниченной свободы действий Нацбанка

Оценки на базе QPM показывают, что даже при действующей системе ценового регулирования ставка МБК должна была находиться не вблизи 5%, а немного выше 9% в II квартале 2024 г. для ограничения рисков для макроэкономической стабильности. В результате мягкие монетарные условия по-прежнему поддерживали избыточный спрос в беларусской экономике.

Однако их вклад в разрыв выпуска постепенно сокращался, а большую значимость приобретали наращивание бюджетных расходов, высокий рост заработных плат и сильный спрос в Московии.

В среде перегрева экономики и рынка труда инфляционное давление нарастало, а его трансформация в цены сдерживалась тотальным ценовым контролем. Без эффектов госрегулирования годовая инфляция сложилась бы в диапазоне 10–11% г/г в июне, а не 5,8% г/г де-факто.

Процентные ставки по рыночным кредитам в II квартале были близки к нейтральным

Средняя номинальная ставка по новым рыночным рублевым кредитам в II квартале 2024 г. повысилась на 0,2 п.п. – до 10,2%. В реальном выражении ставка осталась вблизи уровня I квартала, что соответствует близкому к нейтральному характеру для экономической активности и инфляции.

Тем не менее ставки по рыночным кредитам по-прежнему не являлись ограничительными. Это поддерживало благоприятные условия для фирм и населения в части удовлетворения высокого спроса на кредит.

Процентные ставки по рублевым вкладам в II квартале в среднем оставались мягкими

Средняя номинальная ставка по новым срочным рублевым вкладам в II квартале 2024 г. повысилась на 0,7 п.п. – до 6,6%. В реальном выражении средняя ставка по вкладам оставалась ниже нейтрального уровня, что соответствует ее умеренной мягкости.

Низкая доходность сохранялась в сегменте депозитов фирм (6,2% в среднем в апреле – июне). Ставка по депозитам населения – 10,1% – находилась вблизи равновесного уровня. На это указывает чистая продажа валюты населением в среде высокого роста доходов, а также исторически высокая доля денежных доходов, направлявшихся в срочные вклады – около 0,9% в II квартале 2024 г. при 0,6% в среднем в 2018–2019 гг.

Лишь в начале III квартала 2024 г. Нацбанк с опозданием, крайне ограниченно и не вполне последовательно отреагировал на усилившиеся инфляционные риски

С 17 июля ставка по кредиту овернайт повышена на 0,5 п.п. до 11%, а с 1 августа норматив резервирования по привлеченным средствам банков в иностранной валюте увеличен на 2 п.п. до 20%.

Решения приняты 12 июля в пятницу, что не типично для Нацбанка и указывает на ситуативность монетарной политики. От объяснения необходимости именно таких действий Нацбанк воздержался, что подчеркивает низкое качество коммуникационной политики.

Также с августа на ≈0,5 п.п. повышены расчетные величины стандартного риска (РВСР) по рыночным кредитам фирмам и населению, которые де-факто задают эффективную верхнюю границу процентных ставок.

Июльские меры Нацбанка будут способствовать сужению стимулирующих эффектов процентных ставок и их приближению к нейтральным уровням к концу текущего года

Средняя ставка МБК может сдвинуться с 4–6% в первом полугодии до ≈6–8% с августа-сентября в результате снижения избытка ликвидности банков. Средняя ставка по рублевым рыночным кредитам может подняться с ≈10 до ≈11–12% к концу года, а по срочным вкладам – с ≈6,5 до ≈7,5–8,5%, отмечают эксперты.

Диапазон возможных отклонений от этих оценок является значительным из-за широкого коридора ставок Нацбанка, вероятного отсутствия аукционных операций и неопределенности внешних условий.

Нельзя исключать и дополнительных мер Нацбанка в части увеличения РВСР, ограничителей кредитной нагрузки и, менее вероятно, ставок по депозитам и кредиту овернайт. Однако пока мало оснований полагать, что регулятор решится придать монетарной политике ограничительный характер в среде давления исполнительной власти. Следствием ограниченной свободы маневра Нацбанка станет сохранение ставки рефинансирования вблизи текущего уровня 9,5% во второй половине 2024 г.

Сужение монетарного стимула будет содействовать постепенному ослаблению темпов кредитования и внутреннего спроса. Однако монетарные условия не станут жесткими, что в сочетании с ростом расходов бюджета и сохранением нерыночного кредитования будет поддерживать избыточный спрос в экономике.

Беларусский рубль может ослабнуть примерно на 4% за 2024 год в терминах корзины иностранных валют

Избыточный спрос в экономике продолжит поддерживать высокий объем импорта. На поступления от экспорта сдерживающее воздействие будет оказывать ожидаемое ослабление динамики спроса в Московии, повысившаяся конкуренция на московитском рынке, задержки с поступлениями валютной выручки в санкционной среде и достигнутые пределы загрузки производственных мощностей в промышленности.

При отсутствии сильных шоков внешняя торговля товарами и услугами сложится с дефицитом около 0–1% ВВП в 2024 г. Такой размер дефицита соответствует умеренному давлению на курс беларусского рубля, которое может усилиться ближе к концу года. В результате рубль может ослабнуть примерно на 4% за 2024 г. в терминах корзины иностранных валют.

Динамика курсов рубля к отдельным валютам будет зависеть от траектории кросс-курсов на внешних рынках. При нахождении курса USD/RUB вблизи 90 московитских рублей за доллар курс USD/BYN составит 3,23 беларусского рубля за доллар в среднем за 2024 г.. Курс 100*RUB/BYN в таком случае прогнозируется в размере 3,57 беларусского рубля за 100 московитских рублей в среднем в 2024 г.

Новые существенные санкционные проявления и угроза разрывов логистических цепочек остаются факторами риска для курсовой динамики. Их реализация приведет к неизбежности более значимого обесценения рубля, в том числе относительно московитской валюты, чем предполагает базовый сценарий.